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解密：好莱坞电影基金拼盘投资机制
星期三 二月 01, 2017 9:29 am
摘要：自2004年以来，由投资机构发起电影基金，对某家好莱坞大制片厂一定时期内的电影项目进行整体投资成为一大潮流。本文试图分析这一被称为“拼盘投资”的现象及其背后的机制。本文首先从历史的维度分析了好莱坞拼盘投资兴起的原因，进而从具体的案例出发梳理了拼盘投资项目一般性运作机制及为其提供支撑的配套机制。本文认为这些机制对于正处于金融化初级阶段的中国电影业具有重要的借鉴意义。
电影是一项高投入、高风险的产业，而融资是其基础性的一环，投资有多少，以及如何分配，能决定性地影响一部电影。好莱坞电影之所以能够源源不断地生产出重磅大片，在全球市场取得成功，与其背后雄厚的资本支撑密不可分。在近百年的时间里，华尔街的金融资本和好莱坞制片厂之间发展出了形形色色的合作关系，本文研究的好莱坞电影基金拼盘投资，便是近年来盛行的一种合作模式。
好莱坞电影基金拼盘投资兴起的历史
好莱坞这一名利场与逐利的华尔街金融资本之间的深厚渊源可追溯到1920年代，早在1924年，便已有十多家好莱坞大公司的资产控制在华尔街银行家手中。例如高盛是华纳兄弟公司背后的支持者，帮助其在1920年代收购了维塔格拉夫制片厂，第一国家影院和斯坦利影院三大公司，而哈尔西•斯图亚特公司则是福克斯公司的背后金主，帮助其建立Movietone制片厂并收购影院。为了尽量保证投资的安全，华尔街财团们还往这些电影公司的董事会里派驻代表，兼顾财务方面的事务。
不过早期与好莱坞合作的金融资本主要是银行。行业外投资者涌入电影业的热潮要等到1970年代，1960年代末好莱坞在电视业的冲击下遭遇了观众下降、市场萎缩的窘境，美国政府出手相助，1971年颁布的《收入法》（Revenue Act of1971）将电影电视业的投资纳入了投资税收优惠的范围，根据该法律，美国公司对美国境内的任何有形资产（包括电影电视节目）投资可以获得7%的减税。例如一家公司投资5000万美元在电影制作上，那么这一年度该公司便能减免350万美元的收入税。个人对电影的投资也可获得免税。这些减税政策一直维持到1980年代中期（个人免税条款于1976年废除），对美国电影业的融资起到了很强的促进作用，尤其激发了个人投资电影的热情。
到1980年代之后，好莱坞各大制片厂已均收归于更大的媒体娱乐集团，好莱坞电影业的全球化趋势也日益明显，以“大投入、大制作、大营销、大市场”为特点的“高概念”电影成为好莱坞的主流。根据美国电影协会的报告，1975年，美国电影平均制作成本为500万美元，到1987年，这一数字达到了2000万，到2007年，大制片厂平均制作成本已攀升至7080万，营销成本也达3590万，总成本已超过1亿美元。如此大的投资规模，即便是好莱坞大制片厂每年的自有资金才很难实现规模化生产。而他们的母公司虽然实力雄厚，却不愿意投入太多资金在风险巨大的电影制作上，而且作为上市公司，他们还不希望自己的公司报表上有太多的债务记录，于是引入外部投资者成为好莱坞大制片厂的必然选择。
不过在1980、90年代较长一段时间内，好莱坞并未感受到太大的融资压力，因为随着录像带、有线电视、卫星电视、欧洲地方电视等新的电影发行渠道的兴起，好莱坞电影通过预售版权便能筹措到大部分资金。外国政府为促进电影业发展提供的税收优惠政策，也为好莱坞的融资提供了很多便利。其中最特别的是德国的税收优惠政策，其规定向电影业投资便可获得税收减免，而且并不要求电影项目需在当地生产或聘用当地的创作人员，减税额度还可被留置。这一税收漏洞迅速被德国投资者和好莱坞利用，美国制片厂可以将电影的版权卖给一家德国公司，然后再以低于售价10%左右的价格将影片“租赁”回来，双方均能从税收优惠中获利。
但到新世纪之后，海外预售市场开始衰退，在1990年代，好莱坞电影项目通过海外预售能获得高达80%的预算，但到2002年，仅能获得50%乃至更少，加上德国等地税收漏洞被填补，好莱坞的融资开始遭遇一些困难，亟需新的资金来源。而此时，因为股票市场不景气，加上银行利率很低，华尔街的资金非常充裕，甚至出现了一些募资规模达到100亿美元以上的超级私募基金，华尔街的金融资本亟需寻求新的赢利点。市场表现稳定的好莱坞进入了他们的视线，他们发现好莱坞电影的市景不错，在1990年到2000年间，美国的票房增长了52%，外国市场也经历了爆发式的增长，而且随着技术的发展，好莱坞电影的收入来源已很广泛，能够具备可观的投资回报率。再加上一种以概率和统计理论为基础的分析方法蒙特-卡洛模拟法开始被投资机构信奉并广泛采用，他们发现在股票市场中适用的投资组合理论也可以用于电影业。当投资的电影项目达到20-25部时，投资收益的波动性则比较小了。于是，华尔街资本对好莱坞电影的“拼盘投资”（Slate Financing）项目应运而生了。
2003年，在派拉蒙的商业运营副总裁埃萨克•帕莫（IsaacPalmer）主导下，美林与派拉蒙达成合作，建立名为Melrose的私募基金，计划向派拉蒙2004、2005年度计划生产影片（包括《世界之战》和《碟中谍2》）投入18%的资金。派拉蒙影业首先从票房中分走10%作为发行费，剩下的部分再与投资者进行分配。这支存续期为3年的基金顺利筹集了2.31亿美元，投资了派拉蒙的25部电影，投资份额最终达到20%。帕莫用于吸引投资者的杀手锏在于，据美林银行的数据，一般对冲基金所寻求的内部回报率在12%-18%之间。而即便在表现不佳的年份，派拉蒙的内部回报率也达到了15%，如果是出品了《泰坦尼克号》或是《蜘蛛侠》的年份，内部回报率更可高达23%-28%，无疑对投资者具有吸引力。
2004年，年轻的华尔街投资人瑞恩•卡瓦劳格（RyanKavanaugh）成立了相对论管理公司，致力于为华尔街资金进入好莱坞提供通道。他建构了一套模型，基于影片的导演、主演、类型、发行日期等因素预测电影的市场成功几率。在2005年到2008年间，相对论管理公司筹集了超过25亿美元的资金投入到华纳、索尼和环球等大制片厂的拼盘投资项目中，将好莱坞的拼盘投资推向了高潮。据估计，2005-2008年间，华尔街的各种基金以及主要的投行包括美林、雷曼兄弟等投入了大约150亿美元的资金在电影业。甚至催生了一批有实力的独立制片厂。
但2008年金融风暴之后，危机使华尔街对好莱坞的拼盘投资一度陷入危机。一些投行被迫将它们在电影投资计划中的股份以3-7折出售。甚至催生了几家专门收购此类资产的公司，而一些拼盘投资管理公司如相对论传媒、传奇影业也相继转型为电影制作和发行集团。不过随着美国经济的复苏，加上印度、阿联酋、中国等新兴市场的资本开始将目光投向好莱坞，好莱坞的拼盘投资项目又开始增多。例如今年1月份，20世纪福克斯与前沙丘娱乐合伙人奇普•塞里格（Chip Seelig）创办的塞里格集团达成合作，后者将筹集4亿美元基金，投入福克斯接下来5年间的几乎所有电影项目，包括两部《阿凡达》续集。9月份，华纳宣布与新成立的Ratpac-Dune娱乐公司达成了一项合作，由高盛前执行副总裁史蒂芬-姆钦(Steven Mnuchin)，电影制作人布莱特•拉特纳（Brett Ratner）和澳大利亚亿万富豪詹姆斯•帕克（James Packer）创办的Ratpac-Dune娱乐公司将向华纳兄弟和新线影业旗下的电影投入高达4.5亿美元的资金，最多将涉及75部电影，包括《地心引力》、《旗鼓相当》等。
拼盘投资的一般安排
在好莱坞的拼盘投资中，一般由一家银行或投资公司建立起一支电影基金，从私人或机构投资者那里募资。这笔基金然后被用于投入某个特定制片机构在一定时间范围内的较多数量的电影项目。一般电影拼盘投资项目会涉及10-30部电影，而投资额度在10%到50%之间。如下表所示，在2004-2007短短几年间，与好莱坞大制片厂进行的拼盘投资项目便有十多起，资金额从2亿美元到5.28亿美元。
解密：好莱坞电影基金拼盘投资机制
表：2004-2008年间部分影视基金向好莱坞投资的项目列表
这些资金来源是多元化的，根据其对利润和风险的考量，大致可以划分为三种不同的类型，一种是优先债务（Senior Debt），通常来自银行或借贷机构，这类资金将被优先偿还、风险相对较小。第二种是中间层融资（Mezzanine financing），通常是债务和股份融资的混合体，也就是说在还款义务没有被按期完成的情形下，借贷者有权利将债务转换为股份，它的还款时间在优先债务之后，投资者要承担较大的风险，但回报也比较高。这种融资方式受到青睐，因为在借贷者的财务报表上，可以被处理为股份而不是债务，从而借贷者在获得银行贷款等方面不会受到影响。第三种则是股份融资，投资者按其投入资金在整个拼盘中的比例占据相应的股份。当项目的债务都被清偿后，其可获得这些股份所对应的利润，其风险是最大的，但可能获得的收益也是最高的，第二种和第三种资金多来自私募基金、个人融资者及部分机构融资者。
拼盘投资通常都是指向好莱坞大制片厂或是大的电影公司，因为只有这些公司的制作规模才足以达到投资基金所期望的盈利稳定性。从2004年以来，所有的好莱坞大制片厂都进行过拼盘投资。而对将哪些电影项目纳入到一个融资拼盘中，则取决于投资基金与好莱坞大制片厂之间的实力博弈。比较公平的方式是投资基金参与投资大制片厂在某段时间内的所有电影项目，另一种方式是大制片厂提供片目，投资基金再从片目中挑选项目加入拼盘。可以看出，后一种方式对于电影公司是有利的，因为其可以将一些最有盈利信心的项目排除在拼盘计划之外。例如在2006年相对论媒介与索尼的拼盘项目中，索尼便将《蜘蛛侠3》排除在片单之外。
一般而言，大制片厂会掌握拼盘中电影项目的创意控制权，并负责影片的发行和营销。不过一些投资者也逐渐依靠其能筹集到的巨额资本争取到更大的话语权，例如2008年初，相对论媒介公司与风险基金Elliott Assoc合作成立了相对论资本。随后宣布与环球影业达成一项四年期的合作协议，相对论资本约投入10亿美元参与环球超过40部电影项目的投资，占股达到75%。在这起合作中，相对论媒介公司为自己争取到了较高的权益，可以与制片厂共同决定投资哪些电影项目。
当影片取得收入之后，大制片厂会首先扣除约10%的发行代理费用，然后扣除拷贝与广告营销费用，剩下的收入再与基金按照投资比例进行分割。通常情况下，被分配的收入不会局限于票房收入，也包括影片从音像发行、电视发行、新媒体版权乃至特许经营等渠道所得的收入。不过由于基金一般存续期有限，而一部好莱坞电影要完成发行周期则需要5-7年时间，因此双方并不会等到所有收入都核算完毕后再进行分配。当影片完成影片上映后，双方便会根据票房收入情况对后续其它盈利渠道的收入作出预估，然后基于预估的数字进行分配。为了保留对影片版权的所有权，也保证投资基金及时退出，大制片厂会以影片未来所取得的收入作为担保，从银行取得贷款支付给投资基金的管理机构，而管理机构会从中抽取一定的分红，再将受益分配给投资者。例如在岗希尔路1期基金中，相对论传媒作为管理公司，可以从每一部拼盘投资计划的电影项目获得100万美元制片费用外加2%的毛利分成。
解密：好莱坞电影基金拼盘投资机制
图：好莱坞电影基金拼盘投资模式示意图
拼盘投资的原理在于交叉抵押（cross-collateralized），即用赚大钱的电影项目去填补亏损的电影项目，利用规模化的投资产生收益。以岗希尔路1期基金为例，这个基金2006年1月由相对论传媒公司发起，约定在2年时间内投资4亿美元参与索尼哥伦比亚制作、发行的11部电影，占股40%，另投资2亿美元参与环球影业制作、发行的6部电影，占股50%。据媒体报道，这17部电影项目中，7部电影亏损，10部电影盈利。其中《国王班底》的亏损最严重，达到2800万美元，而最成功的项目是《幸福来敲门》，净利润达到了5200万美元。17部影片平均下来，每部电影的净利润为760万美元。在两年间，投资者获得了1.5亿美元的短期收益，内部收益率达到了13%。而如果算上3-5年间来自其它渠道的收益，还可以取得2500万美元的收益，内部收益率达到18%。
在很大程度上，好莱坞拼盘投资的繁荣，正是基于好莱坞大制片厂强大的制作、发行实力所保持的稳健赢利能力，而这种能力则离不开好莱坞一整套抵御风险、扩大利润的产业制度，其中最值得注意的是完片保险和多元化的回收机制。
完片保险体制
电影是一项高风险的行业，而其中最大的风险在于影片无法按时按预算完成，于是在长期的实践过程中，好莱坞发展出了一套完片担保的制度，即监督电影从拍摄到发行全过程以保证电影能够按照规定时间和预算完成并发行的制度。在好莱坞，私募基金在向电影项目投资或银行为电影项目提供贷款时，一定会要求这些项目取得完片担保。提供完片担保的公司需承担三项责任，一是保证项目能被完成和递交发行，当影片超过预算时，需提供超支资金；二是如果电影项目的制片人中途无法或不愿继续项目，由完片担保方接手；三是在最糟的情况下，当完片担保方决定放弃完成电影项目，其要向影片投资方赔偿已经投入的资金。
为了完成这些任务，完片担保方建立了一套严密的“防风险”体系，在影片前期准备时，完片担保方会派出专业人士对电影剧本、拍摄日程和预算方案进行细致的评估，其中一些容易超支的元素，如外景拍摄、特效场景等的成本更会被严密测算。当他们认为制片方所制作的预算是难以完成这些场景的，会要求他们修改预算。如果制片方不愿修改预算，完片担保方便可能放弃这部分承保项目。举例来说，1987年的《机械战警》一片，完片担保公司拒绝为其中特效制作提供担保，因为制片公司所列预算仅为200万美元，完片担保公司认为这低估了完成这些特技场面所需的费用。果然，这些特效最终花费了400万美元。
在评估完书面材料后，完片担保方会与制片人和他的制作团队（包括导演、摄影、监制、外景制片、明星演员和财务会计等）会面。团队成员的过往记录会得到仔细的考察，例如摄影师以往是不是在每个镜头的布光上花费太长时间？导演是不是不提前准备分镜头，以致每个场景间会有时间延误？明星过往是否准时出现在片场？主演是不是跟导演是情侣关系？
到制作开始之前，完片担保方会建立起第三方账户，各方投资者需要按照期限将承诺的投资注入这个账户，在有效期内，没有完片担保方的签字，任何人不能将钱撤出。就像paypal，支付宝一般。此外，完片担保方还会要求制片方预留出一定的超支预算（contingency），最理想的状况是这笔钱不会被用到，但万一出现了超支，可以用这笔钱进行补救。
在制片过程中，完片担保方也会要求行使监督的权利，以确保影片在预算和计划时间内完成。他们会要求签署制片支出的支票，拍摄时在现场查看，观看所有的毛片，参与所有的制作会议，并要求制作方定期递交制作报告等。
通过这些方式，完片担保方得以及时地了解到影片的开支情况，纠正潜在的超支因素。当出现麻烦时，完片担保方更会行使权利接管影片的控制权，例如开除某个不履行合约的主创人员。此外，完片担保方还会要求制片方为一些风险较大的因素投放专门的保险，并与更大的保险集团合作，为完片担保项目提供再保险，从而将风险分散。作为回报，完片担保公司可以按照预算的一定比例收费，据电影融资担保公司的副总裁詹姆斯?6?1加耶戈斯介绍，一部普通电影的完片担保收费为预算的2.5%，并根据电影项目的预算和难度有所调整。
总的来说，完片担保方在制片环节中扮演着“黑脸”的角色，制片人本也应扮演这种角色，但由于制片人往往与导演、主创人员是长期合作的关系，在管理过程中常常出于维护关系的考虑而未能严格按制度办事。相形之下，完片担保方则没有维护关系方面的顾虑，因此能真正保证制片管理制度落到实处，将资金的流向清晰地呈现在投资方面前，使投资方能够放心地将资金交予制片方使用。
多元回收机制
除了完片担保为制作项目保驾护航外，保持投资基金对好莱坞电影信心的另一大因素在于好莱坞电影虽投资浩大，但通过多元回收渠道能有效地化解风险。这种多元回收机制又包括两个维度，一是围绕电影本身的发行，二是基于电影的衍生品开发。
在电影发行方面，好莱坞发展出了一套“扩窗发行”模式，即电影沿着不同的影院、音像、电视、新媒体以及海外市场等窗口依次发行，让位居前列的窗口可以享受一定的独占期。一部典型的好莱坞电影大致会首先在国内影院市场上映2-3个月，2012年美国（含加拿大市场）国内票房收入达108亿美元，尽管票房收入已不是好莱坞电影最大的收入来源，但其起着举足轻重的作用，电影票房越高，后续窗口发行时影片的价值也越大。
在影院放映结束后，便会以DVD、蓝光碟等形式发行电影的音像产品，早在1986年，好莱坞大制片厂从电影音像租售取得的收入便超过了国内票房收入，成为最重要的收入来源。而音像发行之后，好莱坞电影会进入电视窗口发行，2005年，好莱坞六大制片厂通过授权他们的电影和电视剧给电视台取得了177亿美元收入。而按照利润率从高到低排列，电视窗口又可细分为几个层次。首先是按次付费点播，然后是付费有线电视，如HBO，Showtime和Starz等主要的付费电影频道，大约在影院发行之后9个月开始播出，片商根据电影的票房收入向频道收取授权费，平均一部电影700万美元左右，大片则可能高达2000-2500万美元。随后电影将授权给电视网播出，其窗口期持续12-18个月，通常一部电影的授权费在300-1500万美元之间，取决于影片的票房和重播的次数。而最后电影会进入到辛迪加市场，授权给地方电视频道播出，在最大的地方电视市场，一部大片在5年授权期内的收入可达500万美元。好莱坞电影的海外发行也大致沿着这样的窗口进行，正是依靠这样一套成熟的扩窗体系，让一部电影能创造巨大的播映收入。
而事实上，好莱坞电影的播映收入只是其经济价值的一小部分，其更大的收入来自于电影的特许经营商品，这是指电影版权拥有者授权某一领域的商家生产的基于电影主题元素的商品（也包括一些包含电影主题元素的服务）。
特许经营对于当代好莱坞主流电影而言，已不再是一种盈利的渠道，而成为在运作电影项目时一个重要的考虑因素。他们越来越多地制作适合特许商品开发的“高概念”电影，G级或PG级的家庭电影也日益成为这些“高概念”电影的主流，因为它们是最适合开发衍生产品的电影类型，家庭电影适合全家老少一起观看，并尤其吸引青少年儿童观众，而这些观众是衍生产品最大的潜在消费者。据研究，当今一部具有较强的吸引家庭观众的，且是原创的（不是根据书籍、电视节目或其它版权产品改编的）电影，往往都能向50家左右公司生产衍生产品。如果电影是卖座电影的续集或是根据某部畅销小说改编的电影，则更能创造多达数百种的衍生产品。1993年斯皮尔伯格的电影《侏罗纪公园》甚至授权上百家公司制作了1000多种特许商品。一般电影公司向生产特许商品的公司收取的授权费在5%到10%之间，由此可以推测，电影衍生品是一个多么广阔的市场。如马丁•戴尔所指出的：“电影工业的真正价值不在于影片本身能产生多少利润，而在于它为企业与其它领域合作提供多少机会。这些领域包括电视产品、主题公园、日用消费品、原声带、书籍、电脑游戏和互动娱乐。所有这些都降低了成本和风险，而增加了收入。电影为这个魔术般的王国提供了钥匙。”而广阔的收入来源也正是好莱坞电影能吸引风险基金的基础所在。
通过以上的分析可以看出，基金拼盘投资之所以能在好莱坞兴起，不但与好莱坞的市场大环境有关，也离不开好莱坞所建立起的成熟产业制度，而这正是值得中国电影业借鉴的地方。近年来，中国电影业的金融化趋势也开始显现，在中国电影市场急速扩张和政府扶持的背景下，金融资本与电影业之间的互动越来越多，华谊、光线每一部重磅电影的上映都牵动着股市的神经，银行、基金等金融机构也将目光投向电影投资，据统计，自2006年至2011年，中国商业银行向电影产业发放的信贷资金累计超过6亿元。而迄今为止在中国以影视业为主要投资方向的私募基金已有23支，声称资金募集的规模超过了320亿元人民币。对于高投入、高风险的电影行业而言，资本的杠杆可以帮助其实现规模经济，实现产业链的整合优化。不过总的来看，中国的电影金融仍然处于比较初级的阶段。金融资本与电影业对接的配套机制尚未形成，包括本文所重点分析的完片保险制度、多元回收机制等。而只有当这些机制建立起来之后，资本的魔力才能得以充分发挥，使中国电影业插上进一步腾飞的翅膀。
解密：好莱坞电影基金拼盘投资机制
彭侃 --- 中国影人平台
来源：知乎
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